分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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