王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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