“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗d偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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