馈赠的意思>

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么馈赠的意思样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng馈赠的意思)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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