文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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