《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí伊拉克是不是被灭国了)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心伊拉克是不是被灭国了CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián伊拉克是不是被灭国了)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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