王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可华大基因有国家背景吗以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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